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河北省資本與產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)

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  一手從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，一手發(fā)行并管理房地產(chǎn)投資基金，作為較早進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的地產(chǎn)商，美國(guó)的鐵獅門（Tishman Speyer）和新加坡的凱德置地（Capitaland）可謂個(gè)中翹楚。
一、金融地產(chǎn)溯源
      傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)，主要以銀行貸款、上市融資的手段獲取資金，并通過投資拿地、營(yíng)銷策劃、設(shè)計(jì)管理、工程管理，直至最終銷售或租賃，以獲取利潤(rùn)和投資回報(bào)。金融地產(chǎn)通常以發(fā)行房地產(chǎn)投資基金的方式募集資金，一方面突破了傳統(tǒng)的融資渠道，獲取資金更為靈活，另一方面，通過發(fā)行并管理基金，收取基金管理費(fèi)、項(xiàng)目管理費(fèi)，利用金融杠桿，成倍放大收益，在保留傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的同時(shí)，創(chuàng)造了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
       什么是房地產(chǎn)投資基金呢？它是專門用于房地產(chǎn)投資、開發(fā)、銷售和消費(fèi)等方面的投資資金，投資范圍限于房地產(chǎn)領(lǐng)域，是集眾多的分散資金于一體，同時(shí)采用專家經(jīng)營(yíng)、專業(yè)化管理的一種投資體制。其設(shè)立目的是集聚資金、分散風(fēng)險(xiǎn)，獲得較高的規(guī)模效益，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。一般來說，常見的房地產(chǎn)投資基金有三種形式：?jiǎn)我恍磐杏?jì)劃、有限合伙基金、REITs基金[i]。
      在2006年修訂《合伙企業(yè)法》前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上常見的是信托計(jì)劃的融資，有限合伙基金的成立，是2006年之后的新事物，而REITs基金，則是國(guó)外市場(chǎng)上商業(yè)地產(chǎn)打包上市的主要形式。一般來說，信托計(jì)劃的由信托計(jì)劃的發(fā)行主體信托公司發(fā)行，用合同的形式，將投資者的資金聚集起來，投資于特定的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目（股權(quán)或債權(quán)，甚至可以是物權(quán)；投資的產(chǎn)品類型可以是住宅項(xiàng)目，也可以是商業(yè)項(xiàng)目），并用合同條款的形式，規(guī)定投資者的受益方式和受益比例。而投資者也可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受意愿和預(yù)期回報(bào)的不同，分為優(yōu)先方和劣后方，優(yōu)先方為第一序列的受益人，受益金額固定，風(fēng)險(xiǎn)較低，潛在損失較小，劣后方為第二序列的受益人，受益金額上不封頂，但風(fēng)險(xiǎn)較高，潛在損失較大。
      信托計(jì)劃本質(zhì)上是信托公司發(fā)起的多邊契約行為，在法律上不具有獨(dú)立法人的地位，信托計(jì)劃的收益通過合同條款的安排，在優(yōu)先受益人和劣后受益人之間進(jìn)行分配，信托公司收取管理費(fèi)用。其優(yōu)點(diǎn)是形式靈活，有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目但資金鏈緊張的企業(yè)，可以通過信托計(jì)劃解燃眉之急，但信托公司會(huì)收取較高的管理費(fèi)用。
     在《合伙企業(yè)法》修訂之后，出現(xiàn)了有限合伙基金這種形式。有限合伙基金，將合伙人分為普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）�；�金公司或信托公司充當(dāng)GP，負(fù)責(zé)基金運(yùn)營(yíng)管理，并為基金債務(wù)負(fù)無限連帶責(zé)任，在分享收益時(shí)，GP除收取固定管理費(fèi)外，在超額盈利部分會(huì)提取分成（一般是2：20原則），普通投資者充當(dāng)LP角色，不負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作管理，并以出資額為限對(duì)基金債務(wù)負(fù)責(zé)。這種組織形式和激勵(lì)制度上的突破，極大的調(diào)動(dòng)了GP的積極性，也為公眾資金找到了新的投資渠道。國(guó)外成熟市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)投資基金，除REITs外，非上市部分主要是以有限合伙的形式存在的。
      REITs基金，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)尚未允許此種證券公開上市，一些優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)采取了境外上市的方法�，F(xiàn)在較多采用協(xié)議控制[ii]的方式，[1]將境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外證券市場(chǎng)上市。
二、鐵獅門：“高杠桿”地產(chǎn)基金模式
      自1978年以來，鐵獅門收購(gòu)、開發(fā)及運(yùn)營(yíng)了超過325個(gè)項(xiàng)目，總價(jià)值超過502億美金，這些項(xiàng)目涵蓋美國(guó)、歐洲、拉丁美洲及亞洲，包括地標(biāo)性的建筑，如紐約的洛克菲勒中心（Rockefeller Center）、克里斯勒中心（Chrysler Center）、柏林的索尼中心（Sony Center）等。多年成功的運(yùn)營(yíng)歷史，鐵獅門最引以為傲的是其縱向一體化（vertical integration）策略，即在資產(chǎn)的收購(gòu)與開發(fā)、設(shè)計(jì)與建造、物業(yè)管理、投資管理、租賃管理、稅務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，有著深厚的專業(yè)積累與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，這些領(lǐng)域不僅包括通常意義上的地產(chǎn)開發(fā)與建造、銷售與租賃，而且包括基金的發(fā)行與管理，從全球近千名的員工來說，有40%的員工從事金融工作，60%的員工從事地產(chǎn)開發(fā)管理業(yè)務(wù)，這種從前端到后端、從實(shí)體到金融全價(jià)值鏈的覆蓋，使得鐵獅門一方面利用發(fā)行基金的手段，以及以此帶來的財(cái)務(wù)杠桿，獲得更高的收益，另一方面，憑借其傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)強(qiáng)悍的專業(yè)能力，得以完成諸多地標(biāo)性建筑的開發(fā)、運(yùn)營(yíng)工作。
       鐵獅門基金的運(yùn)作，分別由其澳大利亞子公司（Tishman Speyer Australia）和總部的全球投資組合管理部（Global Portflio Management）完成。前者負(fù)責(zé)鐵獅門旗下唯一一支在澳大利亞上市REITs基金的發(fā)行管理工作，后者負(fù)責(zé)其余12支非上市房地產(chǎn)投資基金的運(yùn)營(yíng)管理工作。原本，實(shí)體與金融，合則雙美，離則兩傷。鐵獅門憑借其過硬的開發(fā)運(yùn)營(yíng)技能和基金管理技術(shù)，游走于實(shí)體與金融之間，一度風(fēng)生水起，賺的盆滿缽滿，直至2007年與雷曼合作埋下禍根。鐵獅門的盈利模式，從根本上說，是通過發(fā)行基金后，借助財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)成本放大收益的過程。發(fā)行的基金則通過投資或收購(gòu)各種物業(yè)，以獲取物業(yè)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值作為收入來源。在經(jīng)濟(jì)的上行周期，這一模式順風(fēng)順?biāo)�，著�?shí)為鐵獅門創(chuàng)造了大量利潤(rùn)，尤其是在流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)升值迅速的04-07年，曼哈頓地區(qū)的寫字樓平均價(jià)格上漲了178%，這一時(shí)期鐵獅門通過杠桿收購(gòu)的物業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率一度高至90%，通過物業(yè)的租金收入，也只能勉強(qiáng)覆蓋巨額的利息支付，所有的希望都寄托在資產(chǎn)升值上，而一旦泡沫破裂，房?jī)r(jià)下行，升值預(yù)期消失，物業(yè)收入將不足以覆蓋利息成本，90%的資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際上成為龐氏融資，虧損就是必然的結(jié)果。不幸的是，這一切在2008年真實(shí)的發(fā)生了。鐵獅門靠財(cái)務(wù)杠桿放大收益，也終因收購(gòu)物業(yè)極高的資產(chǎn)負(fù)債率而遭受損失，真可謂是成也蕭何敗也蕭何！
      如果說，美國(guó)企業(yè)面臨的是金融創(chuàng)新過度，那么國(guó)內(nèi)的企業(yè)則恰恰相反，面臨的是金融創(chuàng)新嚴(yán)重不足。雖然鐵獅門因?yàn)檫^高的財(cái)務(wù)杠桿，在資產(chǎn)泡沫破裂的過程中遭受損失，但鐵獅門這種“地產(chǎn)+基金”花開兩朵、各表一枝的盈利模式，以及容易被忽視的，鐵獅門在地產(chǎn)開發(fā)各個(gè)環(huán)節(jié)極強(qiáng)的專業(yè)能力，則是其得以成功的關(guān)鍵所在，也是值得國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒的地方。
三、凱德置地：雙基金模式與資金循環(huán)
      凱德置地總部位于新加坡，并在新加坡上市，是亞洲最大的房地產(chǎn)開放商之一，地產(chǎn)業(yè)務(wù)廣泛分布于亞太地區(qū)和歐洲20個(gè)國(guó)家的110個(gè)城市當(dāng)中。產(chǎn)品類型則涵蓋住宅、寫字樓、購(gòu)物中心、服務(wù)式公寓及商業(yè)綜合體，除此之外，凱德置地還運(yùn)營(yíng)一系列的REITs基金，并提供廣泛的房地產(chǎn)金融服務(wù)。
      凱德置地在商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作方面獨(dú)具特色，形成了融資——開發(fā)——經(jīng)營(yíng)——上市的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，并且已經(jīng)形成了對(duì)外部資金進(jìn)行融資、管理、退出的整套模式。凱德定位于亞洲零售市場(chǎng)，利用已開發(fā)Shopping Mall的持續(xù)現(xiàn)金流來支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時(shí)倚靠自身強(qiáng)大的地產(chǎn)金融服務(wù)，撬動(dòng)外部投資者的資金，共同開發(fā)新項(xiàng)目。在已開發(fā)Shopping Mall運(yùn)營(yíng)成熟之后，發(fā)行REITs，整體打包上市，在實(shí)現(xiàn)投資收益的同時(shí)，完成項(xiàng)目退出，上市后的REITs，由凱德金融（Capitaland Financial）負(fù)責(zé)獨(dú)立管理、運(yùn)作。值得一提的是，凱德置地利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張的業(yè)務(wù)模式，已被國(guó)內(nèi)萬達(dá)地產(chǎn)成功效仿，而凱德置地正是這一“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式的始作俑者，并且走的更遠(yuǎn)、更完善。除獨(dú)特的戰(zhàn)略定位外，凱德置地也有相應(yīng)的商業(yè)模式（Business Model）來支持戰(zhàn)略落地。
      在這個(gè)一體化的Shopping Mall的商業(yè)模式中，首先分為實(shí)體運(yùn)作和資本運(yùn)作兩大部分，實(shí)體部分涵蓋通常意義上的物業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)與租賃管理（前兩者針對(duì)存量物業(yè)）、戰(zhàn)略營(yíng)銷管理以及設(shè)計(jì)與開發(fā)管理（后兩者針對(duì)新開發(fā)物業(yè)），這部分是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)相對(duì)熟悉的領(lǐng)域，而資本運(yùn)作部分則相當(dāng)有特點(diǎn)，共包含資產(chǎn)管理、投資與戰(zhàn)略規(guī)劃、基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)與管理三個(gè)部分。這里需要略作申述，這三部分實(shí)際上涵蓋了資金從融資、投資到退出的整個(gè)周期，資產(chǎn)管理（Asset Management）實(shí)際上是募集房地產(chǎn)投資基金的過程，募集成功后，進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃與投資，接著完成開發(fā)，再到成熟運(yùn)營(yíng)，最后REITs上市，完成資本退出。上圖中的商業(yè)模式，聯(lián)通了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，并且使資金最終能流回資本市場(chǎng)，形成一個(gè)完整的資金回路。這點(diǎn)無論對(duì)基金發(fā)行人還是投資者來說，都極為重要，否則將面臨投資無法變現(xiàn)的尷尬局面，這方面國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的狀況還遠(yuǎn)不能讓人滿意。
四、鐵獅門、凱德置地特點(diǎn)分析
      如果對(duì)鐵獅門和凱德置地合而觀之，不難發(fā)現(xiàn)他們有如下特點(diǎn)：
      一、就產(chǎn)業(yè)形態(tài)來說，都橫跨地產(chǎn)、金融兩界，除擁有強(qiáng)大的基金管理能力外，在開發(fā)領(lǐng)域的專業(yè)積累和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)也極為深厚；
      二、就盈利模式來說，都利用了“地產(chǎn)+金融”產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，成倍的放大了投資收益；
      三、就價(jià)值鏈的控制來說，基本涵蓋了產(chǎn)品增值的每一個(gè)環(huán)節(jié)，尤其值得注意的是，兩家公司對(duì)租賃業(yè)務(wù)和物業(yè)管理的重視，均設(shè)有單獨(dú)的部門負(fù)責(zé)運(yùn)作。
小結(jié)
     羅馬不是一天建成的。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)除了借鑒金融地產(chǎn)的資本運(yùn)作模式之外，在加強(qiáng)專業(yè)能力建設(shè)，提高項(xiàng)目管理能力上，還有很長(zhǎng)的路要走。金融永遠(yuǎn)是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，只有堅(jiān)持不懈的建設(shè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在多變的市場(chǎng)環(huán)境中旱澇保收，也才能發(fā)揮“地產(chǎn)+金融”雙劍合壁的威力，這一點(diǎn)值得國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)深入思考。