本文為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在“2014年中國(guó)投資年會(huì)·北京”上所作的主題演講(摘要）：
一般而言，從媒體的情況來(lái)看，現(xiàn)在大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)觀察家對(duì)于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況，以及2015年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷都是比較謹(jǐn)慎，比較負(fù)面的。存在著廣泛的共識(shí)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)存在著下降的壓力。
實(shí)際上過(guò)去幾年以來(lái)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)在歷年討論的時(shí)候都面對(duì)的一些問(wèn)題，比如說(shuō)產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型非常困難，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨著很深度地調(diào)整，金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)的暴露。在內(nèi)外各種負(fù)面因素的作用下，過(guò)去幾年整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率總體上來(lái)講，一直在波動(dòng)下行。
在這個(gè)背景下，特別是今年下半年8月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率又經(jīng)歷了一輪新的下沉，這個(gè)背景下大家對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看好非常保守。一般認(rèn)為明年政府有可能把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的目標(biāo)從7.5向下調(diào)整，這個(gè)反映了保增長(zhǎng)的壓力，在市場(chǎng)上被證明是非常困難的。
所有這些對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較謹(jǐn)慎的看法，我個(gè)人都同意存在著非常合理的基礎(chǔ)，但如果非常近距離去觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷下行，整個(gè)需求看上去非常弱的背景下，在過(guò)去一年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在比較深層次層面上，也正在經(jīng)歷一些非常重要，非常積極地變化。
這些重要和積極的變化，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的支持作用和影響，不見(jiàn)得現(xiàn)在立即或者已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)，但是從這些變化的內(nèi)容來(lái)看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)在非常內(nèi)在的層面上，在很多方面已經(jīng)開(kāi)始好起來(lái)。
我們看幾個(gè)方面的內(nèi)容，第一個(gè)方面簡(jiǎn)要看一看過(guò)去三年多的時(shí)間，整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，一個(gè)非常清楚的事實(shí)，不管用什么樣的口徑和指標(biāo)去看，過(guò)去接近4年的時(shí)間里，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率總體來(lái)講都是在波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的底部越來(lái)越深，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率經(jīng)歷一輪又一輪的減速，以工業(yè)增長(zhǎng)率來(lái)看，增長(zhǎng)率是09年以來(lái)的最低水平，這個(gè)點(diǎn)在數(shù)據(jù)上是非常清楚的。
從一般的道理上來(lái)講，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率日漸下沉的背景下，企業(yè)面對(duì)的基本問(wèn)題就是需求越來(lái)越弱，正常的反映是企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格越來(lái)越低，企業(yè)的盈利越來(lái)越差，這是一個(gè)正常的反映。
如果看一看中國(guó)的工業(yè)品價(jià)格的情況。我們看到同期中國(guó)工業(yè)品的價(jià)格，短期之內(nèi)經(jīng)歷了很多反反復(fù)復(fù)上下的波動(dòng)，如果集中觀察每一輪工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的底部，我們會(huì)看到工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)最深的底部出現(xiàn)在2012年的年中，2013年以來(lái)，總體上來(lái)講，工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的底部已經(jīng)在明顯地抬升了。
2013年中的經(jīng)濟(jì)增速，比2012年更低，但是工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的底部高一些。這可能有一些偶然短期不可持續(xù)的擾動(dòng)的因素。今年上半年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的底部實(shí)際上比去年年中比前年要更深，但是工業(yè)品價(jià)格的底部比以前的底部淺的多。
那么今年8月份，這一輪經(jīng)濟(jì)下沉，把經(jīng)濟(jì)增速打到了2009年以來(lái)的最低水平，從現(xiàn)在看到的價(jià)格底部而言，這個(gè)比2012年、2013年高的多。最近一輪價(jià)格下降有一部分是全球原油價(jià)格下降的原因，今年以來(lái)全球原油各價(jià)格的下降是出乎預(yù)期，如果把全球原油價(jià)格的價(jià)格影響剔除以后，我們發(fā)現(xiàn)8月以來(lái)這一輪的底部比年初的底部更淺一些。
整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速是越來(lái)越低，整個(gè)工業(yè)品價(jià)格的底部在2012年或者是2013年之間某一個(gè)時(shí)候已經(jīng)形成，從那以后價(jià)格的底部越來(lái)越高，這一點(diǎn)表明在經(jīng)濟(jì)的深層次，在發(fā)生一些積極地變化。
然后我們還可以從另外一個(gè)層面去看經(jīng)濟(jì)的變化，就是看企業(yè)的盈利。企業(yè)的盈利可以從很多口徑看，看工業(yè)企業(yè)，看國(guó)有企業(yè)，或者是看上市公司，在這里，我們看的是上市公司的數(shù)據(jù)，但是我們強(qiáng)調(diào)是對(duì)工業(yè)企業(yè)，對(duì)國(guó)有企業(yè)，數(shù)據(jù)的趨勢(shì)是一樣的。
在過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越來(lái)越低的背景下，實(shí)際上企業(yè)盈利的底部，以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)度量，盈利的底部在去年的上半年到三季度之間某一個(gè)時(shí)候，已經(jīng)出現(xiàn)。
從去年四季度以來(lái)，甚至有的會(huì)認(rèn)為從去年三季度以來(lái)，企業(yè)的盈利總體轉(zhuǎn)入了一個(gè)上行的過(guò)程。企業(yè)盈利的改善，不僅僅在上市公司層面上能夠看到，在國(guó)有企業(yè)在工業(yè)企業(yè)層面上，以利潤(rùn)率以毛利率這些指標(biāo)來(lái)度量，是非常清楚的。
利用率的改善在非常早期，大家曾經(jīng)認(rèn)為這些因素是不可持續(xù)的，來(lái)自于費(fèi)用的下降等等。到現(xiàn)在為止，從后來(lái)披露更多的數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)際上利用率的改善更大程度上來(lái)自于毛利率的改善，毛利率的改善，并不來(lái)自銷售收入的上升，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)增速的下降，顯然表明銷售收入在下降。毛利率的改善在銷售收入下降的背景下，企業(yè)的成本下降更快，并且具有比較明顯可持續(xù)性。
大家都說(shuō)，說(shuō)股票市場(chǎng)有泡沫，股票市場(chǎng)存在很強(qiáng)的投機(jī)性，從這個(gè)角度，從企業(yè)盈利改善的角度來(lái)講，我們也許可以提供一個(gè)合理的視角來(lái)理解，為什么今年總體上來(lái)講，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)是不錯(cuò)的，為什么總體上A股的市場(chǎng)總體表現(xiàn)還有兩位數(shù)的上漲，很多人說(shuō)跟小股票，跟投機(jī)有關(guān)系，實(shí)際上大股票的漲幅也是在兩位數(shù)，這個(gè)反映了對(duì)企業(yè)繼續(xù)改善的預(yù)期。
這一方面是企業(yè)盈利改善看起來(lái)出現(xiàn)比較明顯的趨勢(shì)，另外一方面是企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的底部，在不斷地抬升。這些因素都出現(xiàn)在整個(gè)需求在繼續(xù)下降，都出現(xiàn)在整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、工業(yè)增長(zhǎng)率的底部越來(lái)越深的基礎(chǔ)上。
這些因素合并在一起，告訴我們的是，在經(jīng)濟(jì)的深處，經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生一些深層次的變化，這種深層次的變化，就是在連續(xù)幾年下降的過(guò)程之間，企業(yè)逼迫進(jìn)行供應(yīng)鏈的調(diào)整，比如控制成本、改善管理，比如說(shuō)削減投資，投資更多主要集中在技術(shù)進(jìn)步、新的產(chǎn)品的研發(fā)這個(gè)領(lǐng)域。
所有這些，在經(jīng)營(yíng)困難和需求下降的條件下都構(gòu)成了企業(yè)供應(yīng)鏈的調(diào)整，但是價(jià)格底部的抬升和盈利的改善，發(fā)生在需求減速的背景下，表明企業(yè)供應(yīng)鏈的調(diào)整，在過(guò)去一年多的時(shí)間里面，已經(jīng)取得了實(shí)實(shí)在在的成效。
那么從一些我們現(xiàn)在可以獲得的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們相信，目前看到供應(yīng)鏈的調(diào)整在未來(lái)一段時(shí)間不會(huì)戛然而止，而是沿著我們過(guò)去一兩年看到的趨勢(shì)發(fā)揮作用，這樣的條件下，除非需求出現(xiàn)非常意外大幅度地下降，否則企業(yè)盈利改善的趨勢(shì)就很可能能夠維持，而在企業(yè)盈利能夠維持的條件下，無(wú)論是對(duì)資本市場(chǎng)而言，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)最終需求的恢復(fù)而言，都會(huì)提供一個(gè)非�；竞头e極的動(dòng)力。
我們?cè)倩ㄒ稽c(diǎn)點(diǎn)時(shí)間討論一下房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。我們觀察過(guò)去十幾年，中國(guó)商品房銷售的平均增長(zhǎng)率，過(guò)去十幾年以來(lái)盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)率在短期之內(nèi)的波動(dòng)非常大，但是如果我們把這種波動(dòng)以3到4年為周期，分解為一輪一輪的周期，我們可以看到這一增長(zhǎng)率的波，總體上來(lái)講，是在不斷下降的。房地產(chǎn)銷售的可維持的銷售面積的增速，在過(guò)去十幾年中軸水平總體來(lái)講是很穩(wěn)定的下降，每一輪周期都下降5個(gè)百分點(diǎn)到7個(gè)百分點(diǎn)。
而從現(xiàn)在的情況來(lái)看，這一下降的過(guò)程沒(méi)有結(jié)束，我個(gè)人的看法是，從2015年到2020年房地產(chǎn)銷售可維持的增速，也許就在2%、3%的水平上，應(yīng)該在正的水平上，在一個(gè)非常低的水平上。
在金融危機(jī)前后，中國(guó)商品房銷售面積的平均增速大概13%，但是商品房新開(kāi)工面積的增速高達(dá)21%，新開(kāi)工面積的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品房銷售面積的增速，意味著在商品房的領(lǐng)域，出現(xiàn)了嚴(yán)重的存貨積累。
觀察房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，在那一段時(shí)間出現(xiàn)了嚴(yán)重存貨積累的情況是非常清楚的。但是因?yàn)楝F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)整個(gè)在趨勢(shì)上的變化，因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)在總體上有非常嚴(yán)重的存貨積累，所以整個(gè)的市場(chǎng)看起來(lái)比較確定已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)去存貨的過(guò)程，而去存貨的基本特點(diǎn)，意味著未來(lái)新開(kāi)工面積要大幅度低于銷售面積，這建立在整個(gè)的銷售面積的增速，在繼續(xù)大幅度下降的基礎(chǔ)上，在這一意義上來(lái)講，房地產(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)比較長(zhǎng)的時(shí)間之內(nèi)，拖累作用都不會(huì)很快地消失。
但是盡管如此從銷售面積的情況來(lái)看，如果我們合理地認(rèn)為未來(lái)房地產(chǎn)長(zhǎng)期可維持的銷售面積很可能，應(yīng)該不會(huì)明顯地低于零的水平。
從歷史數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積的波動(dòng)，可以比較穩(wěn)定地領(lǐng)先于房地產(chǎn)的新開(kāi)工和房地產(chǎn)的投資情況，這一實(shí)質(zhì)，平均來(lái)講，可能接近兩個(gè)季度，房地產(chǎn)銷售業(yè)績(jī)?cè)诮衲臧司旁路葸_(dá)到底部，并且在明顯拉升的背景下，我們相信盡管目前房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資的情況仍然再繼續(xù)下沉，明年二季度下降的壓力很可能會(huì)逐步地消失。
房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資的情況在明年2季度以后出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)，至少不繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成很大的拖累，這種前景還是可以預(yù)期和可以指望的。這個(gè)層面上，我們想說(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的壓力是長(zhǎng)期的我們所體會(huì)和感受到的壓力，相對(duì)長(zhǎng)期的一個(gè)正常的壓力，仍然有一些過(guò)大，就是長(zhǎng)期來(lái)講，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)壓力，我們感到的壓力和長(zhǎng)期維持的壓力更大，而現(xiàn)在感受到的更大的壓力將會(huì)逐步消失，這個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一些積極的支持作用。
當(dāng)然在消費(fèi)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一些其他層面上，我們還可以看到一些，或者是繼續(xù)看到一些比較積極的變化。盡管從總量數(shù)據(jù)上來(lái)看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)面臨著下降的壓力，我們很難斷言這個(gè)下降的底部會(huì)立即出現(xiàn)，但是從經(jīng)濟(jì)深層次很多的運(yùn)行的結(jié)果來(lái)看，我們相信整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量在明顯地改善，供應(yīng)鏈的調(diào)整在取得成效，企業(yè)的盈利已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的回升，并且企業(yè)明顯的回升在股票市場(chǎng)得到很好的確認(rèn)。
我們看到房地產(chǎn)市場(chǎng)在短周期的波動(dòng)，銷售的增速開(kāi)始觸底，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)調(diào)整的其他層面上，我們看到積極的發(fā)展，這些發(fā)展，我個(gè)人的看法，都表明過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降，正在接近底部水平，即便現(xiàn)在不是底部水平，很可能正在接近底部水平。
整個(gè)經(jīng)濟(jì)很可能在即將或者很快引入一個(gè)新的相對(duì)更好一些的增長(zhǎng)的過(guò)程和發(fā)展階段，而這些變化，在股票市場(chǎng)上，看起來(lái)已經(jīng)得到了一部分的確認(rèn)，但是股票市場(chǎng)我個(gè)人認(rèn)為，仍然會(huì)用更長(zhǎng)的時(shí)間去調(diào)整和適應(yīng)新的看起來(lái)在逐步改善的企業(yè)盈利，逐步改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化。
（投資中國(guó)）
